【国联农业|三季报总结】生猪养殖亏损收窄,种业景气度提升

1.  板块跌幅较大，基金持仓略降

1.1  饲料板块下跌较多

涨跌幅表现：截止11月3日，农林牧渔年初至今跌幅在31个申万一级行业中排名第二十六，跌幅为-11.9%，跑输沪深300（-7.4%）18.0pct。

子板块全部下跌，饲料板块下跌较多。年初至今子板块均有所下跌，其中种植业-0.5%、动物保健Ⅱ-7.65%、渔业-8.14%、农产品加工-12.93%、养殖业-13.0%、饲料-19.64%。

个股方面，年初至今万辰生物（198.09%）、*st天山（116.72%）、新五丰（38.26%）、巨星农牧（31.61%）、中粮糖业（31.29%）涨幅分列前五。

纵向来看，农林牧渔板块估值经历2021年的大幅上升后进入下行通道，截止当前估值相较于全A股仍有溢价。农林牧渔板块估值自2020年触底后进入快速上行通道。截至2023年9月30日，目前板块估值约为70倍。相较于全部A股，农林牧渔板块估值有所回落。

1.2 板块营收净利增速高于指数

农林牧渔板块营收及归母净利润增速均高于沪深300。2023年前三季度，农林牧渔营收同比增速6.75%，归母净利润增速-281.84%，业绩增速高于沪深300的个位数增长，盈利能力明显下滑。

子行业业绩表现分化，种植业表现最优。2023年前三季度种植业营收增速51.73%，领先子行业，净利润增速-20.62%，表现不佳。其他子行业中各个板块表现分化，其中渔业营收同比-1.97%，利润同比-159.60%；动物保健Ⅱ营收同比+4.44%，利润同比+12.01%；农产品加工营收同比+0.83%，利润同比-2.62%；养殖业营收同比+6.05%，利润同比-118.03%；饲料营收同比+8.59%，利润同比-142.63%。

1.3 持仓份额下降

我们选取Wind开放型基金/封闭型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型和增强指数型债券基金）所有重仓持有股票的市值。配置比例=农林牧渔市值/基金重仓持股市值。

2023Q3农林牧渔配置比例/持仓市值均下滑，养殖业在所有子行业中配置比例最高。23Q3农林牧渔重仓市值比例下滑，即1.27%，较2023Q2（1.29%）下滑0.02pct，较2022年底（1.47%）下滑0.2pct。各子行业中养殖业配置比例最高，2023Q3达到0.55%，较2023Q2减少0.05pct，较2022年底增加0.01pct。其余子行业表现分化，其中饲料环比增长最多，2023Q3（0.39%）较2023Q2（0.34%）增加0.04pct。2023Q3，养殖业占农林牧渔的市值比例最高，达到43.00%，其次是饲料（30.42%）、种植业（21.13%）、动物保健Ⅱ（5.23%）、农产品加工（0.14%）和渔业（0.07%）。

跨行业比较，农林牧渔基金重仓比例行业第二十一，较二季度排名下滑1位。23Q3农林牧渔重仓配置比例为1.27%，环比减少0.02pct，重仓市值为255.39亿元，环比减少25.94亿元。

海大集团为农林牧渔第一重仓股，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。2Q23Q3，海大集团配置市值达到59.30亿元，占流通市值的7.88%，系农林牧渔板块中最受基金青睐的个股。前十大重仓股中，有5只（温氏股份、牧原股份、巨星农牧、圣农发展、立华股份）来自养殖业，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。

2. 子行业分析：涨跌互现，业绩拐点或至

2.1 生猪养殖板块营收增长，23Q3猪价回暖养殖亏损收窄

生猪板块营收维持增长。我们选取生猪养殖行业内15家上市公司（见图16）进行分析。15家上市猪企2023年前三季度共实现收入3480.56亿元，同比增长7.48%。其中ST正邦营收出现大幅下降，其余猪企均表现良好。京基智农前三季度累计收入99.28亿元，同比354.20%，在行业内表现最佳。分季度来看，15家上市猪企三季度实现营收1125.92亿元，环比增长6.92%，同比减少7.30%；其中ST正邦、京基智农、东瑞股份、神农集团营收出现环比下降，其余猪企三季度营收均出为正增长，其中天康生物环比增长最快，达到30.37%。

Q3猪价环比上涨，行业亏损明显收窄。Q3生猪均价16.19元/公斤，环比上涨5.78%，同比下降27.84%。Q3猪价先涨后跌，环比Q2有所回升，但较去年同期有较大下降，Q3养殖利润有所好转，亏损收窄至-46.47元/头。15家上市猪企2023年前三季度共实现归母净利润-814.53亿元，较去年同期增加亏损107.68亿元。分季度来看，15家上市猪企三季度实现归母净利润-19.65亿元，环比减亏68亿元。2023年前三季度仅京基智农因房地产业务实现净利润12.58亿元，其他企业上半年均亏损，且大多数亏损幅度有所扩大。

养殖板块盈利能力环比好转。生猪养殖板块盈利水平主要来自猪价波动，由于Q3猪价环比上涨，但较去年同期存在差距,盈利水平同比出现明显回落。13家上市猪企2023Q3（剔除ST正邦、京基智农）销售毛利率、销售净利率、ROE均值分别为3.38%、-3.83%、-5.74%，环比增加5.62pct、9.03pct、4.46pct，同比减少14.31pct、8.93pct、7.79pct。

销售费用维持稳定，管理费用小幅下滑。行业亏损长达半年以上，行业降本增效积极应对低迷的养殖行情，公司管理费用率占明显下降。2023年前三季度管理费用基本维持稳定，东瑞股份增幅最大,同比增加9.10pct。养殖公司销售费用率变动相对较小，除京基智农同比增幅较大外，其他均稳定或略降，京基智农因地产业务管理费用较高，导致整体销售费用明显高于同行。

出栏量整体增长，成本分化明显。15家上市企业2023年前三季度合计出栏生猪10558万头，同比增长11.59%，其中仅ST正邦、金新农出现同比下滑，分别为-65.04%、-18.60%；新五丰、华统股份出栏增速位于前列，分别达到181.52%、100.10%。出栏增速在70-100%区间的有唐人神、巨星农牧、神农集团。上市公司成本存在较大差异，猪价下行期，成本管控能力穿越周期的核心竞争力。

资产负债率小幅提升。2023年上半年猪价持续在成本线以下运行，行业现金流持续收紧，2023年Q3上市猪企经营性现金流净额合计169.80亿元，环比Q2有所好转。2023Q3猪企资产负债率均值为70.46%,环比增加0.76pct，同比增加7.33pct。除天康生物、温氏股份、牧原股份资产负债率环比下降，其他企业环比小幅增长，其中神农集团、傲农生物、唐人神、ST正邦增幅较大，环比分别增加3.92pct、2.69pct、2.68pct、2.51pct。

2.2 种业种植：粮价维持高位震荡，转基因种子获批推动行业发展

营收同比正向增长，环比出现下滑。2023Q3种业种植板块实现营收34.63亿元，同比增长13.28%，环比-10.02%。分公司看，种业公司业绩出现分化，隆平高科、神农科技、万向德农同比增速最快，同比变动分别为+206.11%/112.62%/68.04%；因三季度通常为种业销售淡季，多数公司三季度环比出现下降，但多家公司预收账款显著提升，预示下个种植季种子需求度提升，因粮价维持高位，种植积极性逐步提升，未来板块季度营收净利有望改善。

利润端三季度持续下滑。 2023Q3种业种植板块实现归母净利润-4.05亿元，环比增亏1.52亿元，同比减亏0.07亿元。分公司看，单看三季度业绩，登海种业、农发种业、秋乐种业、万向德农、神农科技实现正盈利，分别为0.21/0.28/0.11/0.08/0.04亿元，因三季度为种业销售淡季，利润端出现下滑。随着种植季到来以及转基因种子逐步落地，种业板块利润兑现度有望改善。

毛利率相对稳定，净利率环比转正。种业板块毛利率小幅提升，净利率环比转正。2023Q3，种业板块单季度销售毛利率为27.49%，环比提升0.69pct；单季度销售净利率为3.36%，环比转正，ROE为5.16%。其中神农科技与登海种业销售毛利率提升幅度较大，23年Q3销售毛利率分别为62.46%、35.52%，环比分别提升26.04pct、10.72pct，系公司核心产品销售业绩提升带动毛利率改善。净利率方面，登海种业、神农科技、秋乐种业出现正增长，分别提升3.90pct、131.72pct、14.01pct。

销售、管理费用率不同公司出现分化，变化幅度较大。其中隆平高科、敦煌种业销售费用率、管理费用率出现较快增长，销售费用率环比分别增加37.59pct/10.43pct，管理费用率环比分别增长47.59pct/29.91pct。神农科技销售费用率与管理费用率出现较快下滑，分别下降26.95pct/71.86pct。

主粮价格仍处于高位震荡，粮价高位震荡有望带动种子需求度提升。主粮价格随有小幅下降，但整体价格仍处于高位震荡，截止最新11月1号数据，小麦、玉米、大豆价格分别为561.50/475.50/1317.00美分/蒲式耳，月度环比变动分别为3.89%/--0.11%/3.29%。转基因种子获批，叠加粮价高位震荡提升种业种植积极性，种子需求有望提升。

2.3 宠物食品：营收持续增长，双11预售开启有望带动利润提升

营收同比维持增长，环比出现小幅下滑。2023Q3宠物食品板块实现营收26.30亿元，同比增长15.11%，环比下降2.52%。分公司看，中宠、乖宝、路斯23Q3营收同比正向增长，仅佩蒂出现环比正向增长。佩蒂股份因海外订单恢复，业绩出现环比正向增长。中宠、乖宝因二季度业绩基数较高，三季度环比出现小幅下滑。

利润端同比出现增长，环比出现小幅下滑。2023Q3宠物食品板块实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.31%，环比下降4.07%。不同公司出现分化，其中中宠股份因海外业务增速超预期叠加国内自主品牌持续发力，归母净利润环比提升56%。佩蒂股份因海外订单恢复，公司扭亏为盈。乖宝宠物因二季度国内618等促销大节，基数较高，环比出现小幅下滑。

毛利率、净利率不同公司出现分化。2023Q3，宠物食品板块单季度销售毛利率为24.46%，单季度销售净利率为6.41%，ROE为7.26%。其中中宠股份、佩蒂股份毛利率、净利率环比均正向增长，乖宝宠物销售毛利率环比增长，净利率环比小幅下降。

销售、管理费用率整体维持稳定。宠物食品板块整体销售、管理销售费用率较为稳定，不同公司出现小幅波动。其中中宠股份、乖宝宠物、路斯股份销售费用率环比正向增长，分别提升1.01pct/0.11pct/0.44pct。乖宝宠物管理费用率提升最高，环比提升3.73pct,系公司收入增长，职工薪酬及上市服务费等费用增加导致。

鸡肉价格维持稳定，汇率高位震荡增加汇兑损益。宠物食品主要原材料为鸡肉，自23年8月以来，鸡肉价格在24元/kg附近震荡，鸡肉价格维持稳定，有利于宠物食品公司维持毛利率稳定。多数宠物食品上市公司海外带动业务占比较大，海外业务通常以美元结算，美元兑人民币汇率仍处与高位震荡，有望带动上市公司汇兑损益从而提升净利。

3. 风险提示

（1）非洲猪瘟大范围扩散：若非洲猪瘟发生大范围扩散，有可能影响生猪养殖公司部分养殖厂从而导致出栏量减少。

（2）生猪价格长期处于低位：如生猪价格长期低于生猪养殖公司成本，可造成公司现金流紧张。

（3）饲料原材料大幅涨价: 饲料成本占饲料公司营业成本比重较高，饲料原材料小麦、玉米、豆粕价格如短期内快速上涨，可导致公司运营成本承压。

（4）玉米价格波动风险：种子价格和需求量跟玉米价格的波动相关，在玉米价格上行期，种子涨价容易、需求旺盛；在玉米价格下行期，种子涨价难、需求低迷。若2023年开始生猪行业加速去产能，会带来玉米饲用需求骤减，玉米跌价，由此会带来种子景气区间缩短。

陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师

北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。

陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）

中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。

陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）

上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁集团总裁办，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹、区域和门店督导等。专注消费行业，具备行业全局视角与鲜明投资框架。

孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）

山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。

邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）

中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。

吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）

英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。

涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）

浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。

陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）

康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。